En su Informe de Política Monetaria de julio de 2026, el Banco Central de Costa Rica (BCCR) incorporó el supuesto de que, durante 2027, no realizaría nuevas compras de divisas para fortalecer sus reservas internacionales.
Aunque sus autoridades han aclarado que no se trata de una decisión definitiva y que conservarán la posibilidad de intervenir, el anuncio plantea una interrogante fundamental: ¿qué ocurriría si el Banco Central dejara de absorber los excedentes de dólares mientras persisten las condiciones que han provocado una apreciación cambiaria tan pronunciada?
El problema es que no estamos ante un mercado cambiario que pueda analizarse exclusivamente como el resultado espontáneo de la oferta y la demanda privadas. Existen factores fiscales, monetarios y regulatorios que pueden estar alterando significativamente su funcionamiento.
Primero: el endeudamiento externo del Gobierno
El Gobierno necesita colones para financiar sus gastos internos, no dólares. Cuando obtiene divisas mediante endeudamiento externo y las convierte en colones, aumenta la oferta de dólares. Cuando utiliza ese financiamiento para atender obligaciones externas, evita comprar dólares que, en ausencia de esos recursos, habría tenido que demandar en el mercado nacional. Aunque son operaciones distintas, ambas pueden contribuir a la apreciación cambiaria respecto del escenario alternativo.
Si, paralelamente, no tenemos una salida eficiente para esos dólares, creamos serios problemas al sector real de la economía al distorsionar el tipo de cambio. El mismo gobierno les crea una situación perjudicial a sus finanzas, especialmente en el mediano y largo plazo. Vende esos dólares a un tipo de cambio bajo, promoviendo con ello un posible despilfarro de recursos, para, quizá, volver a comprarlos en el futuro a un tipo de cambio más alto y con consecuencias también sobre el crecimiento económico.
En el corto plazo, también hay, además, una cuestión monetaria fundamental: cuando el BCCR compra dólares al Gobierno y le entrega colones, genera una expansión monetaria inicial equivalente a la que se produciría si adquiriera, hipotéticamente, títulos públicos por el mismo monto. En ambos casos, incorpora un activo a su balance, crea liquidez y puede necesitar esterilizarla. Por tanto, el financiamiento externo del Gobierno no es monetariamente inocuo por el simple hecho de que los colones emitidos tengan como respaldo reservas internacionales.
Segundo: los flujos de divisas insuficientemente identificados
Una parte importante de los movimientos cambiarios aparece en categorías estadísticas cuya composición económica no conocemos suficientemente. ¿De dónde provienen esos recursos? ¿Qué proporción corresponde a operaciones extraordinarias, movimientos financieros o cambios en el comportamiento de los agentes económicos?
La falta de identificación estadística no demuestra irregularidades, pero sí exige mayor transparencia y una investigación más profunda.
Tercero: la orientación de la política monetaria
El BCCR elevó el encaje mínimo legal durante 2022, reforzando la restricción monetaria. Esa decisión podía justificarse inicialmente por la depreciación y las presiones inflacionarias. Pero cuando la situación cambió, ¿se ajustaron oportunamente los instrumentos monetarios?
Los encajes costarricenses son considerablemente superiores a los utilizados en numerosas economías de la OCDE. Una reducción hacia niveles internacionales de referencia, cercanos al 2%–3%, merece una evaluación seria. Con esto, no pretendemos insinuar que estas sean las tasas óptimas para Costa Rica, pero sí son referencias para discutir alternativas.
En cuanto a la tasa de política monetaria, la cuestión no es solamente su nivel actual, sino el posible rezago con que el BCCR ha reaccionado a la caída de la inflación y a los cambios del ciclo monetario internacional. ¿No corresponde examinar una reducción adicional de la TPM, incluso considerando escenarios cercanos al 1%, en lugar de mantener condiciones que podrían continuar favoreciendo la apreciación?
Cuarto: las inversiones externas de los fondos de pensiones
También debe revisarse si las disposiciones regulatorias continúan dificultando que las operadoras de pensiones diversifiquen una mayor proporción de sus inversiones en el exterior.
En un mercado con abundancia de dólares, ¿tiene sentido mantener obstáculos innecesarios a una fuente legítima de demanda de divisas, siempre que se preserve la seguridad de los fondos?
Quinto: la esterilización monetaria
El BCCR ha utilizado bonos de estabilización monetaria para absorber liquidez. Pero esta política tiene costos financieros y efectos sobre las condiciones monetarias internas. ¿Se ha evaluado suficientemente el costo conjunto de acumular reservas internacionales, esterilizar la emisión correspondiente y mantener una política monetaria restrictiva?
El problema no es que las reservas carezcan de respaldo, sino que su acumulación y esterilización pueden producir costos y efectos económicos que deben considerarse integralmente. Es claro que esto implica que la supuesta ventaja de tasas más bajas en el exterior sea una simple ilusión, pues, en la práctica, también hay que sumar los costos de la esterilización.
Sexto: la posibilidad de nuevas emisiones de eurobonos
Se ha mencionado en corrillos sobre un posible acuerdo entre el gobierno y el PLN para autorizar emisiones de US$1.500 millones anuales. Si ese acuerdo existe y llega a concretarse, sus consecuencias cambiarias deberían examinarse rigurosamente antes de aprobarlo. Además, con esto, el PLN está convirtiéndose en cómplice de las nefastas consecuencias que esto puede traer.
En un mercado que ya presenta importantes excedentes de divisas, nuevas entradas de dólares provenientes del endeudamiento público podrían intensificar las presiones apreciatorias y agravar los problemas de competitividad.
Antes de autorizar nuevas emisiones, la Asamblea Legislativa debería conocer una evaluación de sus efectos sobre el mercado cambiario, la producción, la inversión, el empleo y la recaudación fiscal. No basta con comparar tasas de interés o costos financieros de la deuda.
Sétimo: los daños a la economía productiva pueden manifestarse con rezago
La experiencia de la enfermedad holandesa en los Países Bajos demuestra los riesgos que puede representar una apreciación real persistente para los sectores expuestos a la competencia internacional. En Costa Rica, debemos examinar con especial atención la desaceleración de la producción en zonas francas, la recuperación incompleta del turismo y las dificultades que enfrenta el régimen definitivo.
El hecho de que las exportaciones agregadas continúen creciendo no demuestra que no exista deterioro de la competitividad. Una empresa puede seguir exportando mientras disminuye su rentabilidad, posterga inversiones, reduce contrataciones o decide no ampliar sus operaciones. Cuando finalmente se observan cierres, relocalizaciones o pérdida de capacidad productiva, parte del daño puede ser difícil de revertir.
¿Cuál es entonces la responsabilidad del Banco Central?
La Ley Orgánica del BCCR no limita sus responsabilidades al cumplimiento de una meta de inflación. También establece objetivos relacionados con la estabilidad interna y externa de la moneda, la moderación de tendencias inflacionarias y deflacionarias y el desarrollo ordenado de la economía.
Esto no significa que deba defender un tipo de cambio arbitrario. Significa que debe evaluar las consecuencias económicas de sus decisiones y advertir sobre los riesgos derivados de la política fiscal y del financiamiento externo.
Si el gobierno insiste en obtener más dólares de los que necesita para sus compromisos externos, el BCCR debería explicar públicamente sus consecuencias potenciales, especialmente cuando esas decisiones pueden profundizar una apreciación persistente. Y si las autoridades consideran reducir sus compras de divisas en 2027, deberían explicar cómo evitarán que esa decisión, combinada con nuevos flujos de financiamiento externo y condiciones monetarias restrictivas, agrave los desequilibrios existentes.
La cuestión fundamental no es defender un tipo de cambio específico ni provocar inflación deliberadamente. Es impedir que una aparente estabilidad monetaria oculte el deterioro de la economía productiva.
La experiencia internacional nos deja una advertencia que Costa Rica no debería ignorar: destruir capacidad productiva puede ser mucho más rápido que reconstruirla. La recuperación puede tardar décadas. A esto se le denomina histéresis productiva.
El Banco Central, el gobierno y la Asamblea Legislativa tienen la responsabilidad de examinar estos riesgos antes de adoptar decisiones cuyas consecuencias podrían sentirse durante muchos años.
dmelendez@cefsa.cr
Dennis Meléndez Howell es economista.