Las perspectivas financieras y económicas globales para el año por delante se deterioraron rápidamente en los últimos meses, a tal punto que los responsables de las políticas, los inversionistas y los hogares preguntan cuánto deberían revisar sus expectativas y por cuánto tiempo. Eso depende de las respuestas a seis preguntas.
Primero, el aumento de la inflación en la mayoría de las economías avanzadas, ¿será temporal o más persistente? Este debate fue acalorado en el último año y está esencialmente saldado: ganó el “equipo persistente” y el “equipo transitorio” —que antes incluía a la mayoría de los bancos centrales y autoridades fiscales— debe admitir que estaba equivocado.
La segunda pregunta es si el aumento de la inflación estuvo impulsado por una demanda agregada excesiva (políticas monetarias, crediticias y fiscales laxas) o por shocks de demanda agregada negativos y estanflacionarios (entre ellos, los confinamientos iniciales por la covid-19, los cuellos de botella de las cadenas de suministro, una oferta laboral reducida en Estados Unidos, el impacto de la guerra de Rusia en Ucrania en los precios de las materias primas y la política covid cero de China).
Si bien en el combo había factores tanto de la demanda como de la oferta, hoy se reconoce ampliamente que los de la oferta desempeñan un papel cada vez más decisivo.
Esto es relevante porque la inflación impulsada por la oferta es estanflacionaria y, por tanto, hace subir el riesgo de un aterrizaje forzoso (un mayor desempleo y potencialmente una recesión) cuando se ajusta la política monetaria.
Difícilmente el aterrizaje será suave
Eso nos conduce directamente a la tercera pregunta: el ajuste de la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales influyentes, ¿implicará un aterrizaje forzoso o un aterrizaje suave?
Hasta hace poco, la mayoría de los bancos centrales y la mayor parte de Wall Street formaban parte del “equipo aterrizaje suave”. Pero el consenso ha cambiado abruptamente y hasta el presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoce que una recesión es posible y que un aterrizaje suave será “muy difícil”.
Asimismo, un modelo utilizado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York demuestra una alta probabilidad de un aterrizaje forzoso, y el Banco de Inglaterra ha expresado opiniones similares.
Varias instituciones prominentes de Wall Street decidieron que una recesión es su hipótesis básica (el desenlace más factible si todas las demás variables se mantienen constantes).
Tanto en Estados Unidos como en Europa, los indicadores futuros relacionados con la actividad económica y la confianza de empresas y consumidores están cayendo marcadamente.
La cuarta pregunta es si un aterrizaje forzoso debilitaría la postura de línea dura de los bancos centrales en lo que concierne a la inflación. Si interrumpen su ajuste de las políticas una vez que un aterrizaje forzoso se vuelve factible, podemos prever un aumento persistente de la inflación y un sobrecalentamiento económico (inflación por encima de la meta y del crecimiento potencial) o estanflación (inflación por encima de la meta y una recesión), dependiendo de si predominan los shocks de demanda o los de oferta.
Visión económica ingenua
La mayoría de los analistas de mercado parecen pensar que los bancos centrales mantendrán su postura dura, pero yo no estoy tan seguro. Mi visión es que terminarán aflojando y aceptando la inflación más elevada —seguida de estanflación— una vez que el aterrizaje forzoso se vuelva inminente, porque estarán preocupados por el daño de una recesión y una trampa de deuda, debido a una acumulación excesiva de pasivos privados y públicos después de años de tasas de interés bajas.
Ahora que un aterrizaje forzoso se está volviendo la base de referencia para más analistas, surge una nueva pregunta, la quinta: la recesión que se producirá, ¿será suave y de corta vida o será más grave y estará caracterizada por profundas dificultades financieras?
La mayoría de quienes han llegado tarde y a regañadientes a la base de referencia del aterrizaje forzoso todavía sostienen que toda recesión será poco profunda y breve.
Dicen que los desequilibrios financieros actuales no son tan serios como los del período previo a la crisis financiera global del 2008 y que el riesgo de una recesión con crisis de deuda y financiera profundas, por tanto, es bajo. Pero esta visión es peligrosamente ingenua.
Existen muchos motivos para creer que la próxima recesión estará marcada por una crisis de deuda estanflacionaria aguda. Como porcentaje del PIB global, los niveles de deuda privada y pública son mucho más altos ahora que en el pasado: han aumentado del 200% en 1999 al 350% (con un incremento particularmente marcado desde el comienzo de la pandemia).
En estas condiciones, una rápida normalización de la política monetaria y las crecientes tasas de interés harán que muchos hogares, empresas, instituciones financieras y gobiernos zombis altamente endeudados caigan en quiebra o en un incumplimiento de pago.
Deudas insostenibles
Las próximas crisis no serán como las que las precedieron. En los años setenta, teníamos estanflación, pero no crisis de deuda masivas, porque los niveles de deuda eran bajos.
Después del 2008, tuvimos una crisis de deuda seguida por una inflación baja o deflación, porque la crisis crediticia había generado un shock de demanda negativo.
Hoy enfrentamos shocks de oferta en un contexto de deuda mucho más alta, lo que implica que vamos camino a una combinación de la estanflación al estilo de los setenta y crisis de deuda al estilo del 2008, es decir, una crisis de deuda estanflacionaria.
Frente a shocks estanflacionarios, un banco central debe ajustar su postura en materia de políticas aun si la economía se encamina hacia una recesión. La situación es, por ende, esencialmente diferente de la crisis financiera global o los primeros meses de la pandemia, cuando los bancos centrales podían relajar la política monetaria de manera vigorosa en respuesta a una caída de la demanda agregada o a una presión deflacionaria.
El espacio para una expansión fiscal también será más limitado esta vez. Ya se ha utilizado gran parte de la munición fiscal y las deudas públicas se están tornando insostenibles.
Asimismo, como la inflación más alta de hoy es un fenómeno global, la mayoría de los bancos centrales están haciendo ajustes al mismo tiempo, aumentando así la probabilidad de una recesión global sincronizada.
Este ajuste ya está teniendo un efecto: las burbujas se están desinflando en todas partes, inclusive en capital público y privado, bienes raíces, vivienda, acciones de memes, criptomonedas, compañías de adquisiciones de propósito especial (SPAC, por su sigla en inglés), bonos e instrumentos de crédito. La riqueza real y financiera está cayendo y los ratios de deuda y servicio de deuda están en aumento.
Eso nos lleva a la pregunta final: los mercados de valores, ¿rebotarán del mercado bajista actual (una caída de por lo menos el 20% con respecto al último pico) o se hundirán aún más?
Muy probablemente, se hundirán aún más. Después de todo, en las recesiones estándar típicas, las acciones estadounidenses y globales tienden a caer alrededor del 35%. Pero como la próxima recesión será estanflacionaria y a la vez vendrá de la mano de una crisis financiera, la crisis en los mercados de valores podría llegar al 50%.
Más allá de si la recesión es suave o dura, la historia sugiere que el mercado de valores tiene mucho más espacio para caer antes de tocar fondo. En el contexto actual, cualquier rebote —como el de las dos últimas semanas— debería considerarse un rebote del gato muerto, y no la oportunidad habitual de una compra cuando el mercado cae.
Si bien la situación global nos enfrenta a muchas interrogantes, no hay ningún enigma real que resolver. Las cosas empeorarán mucho antes de que mejoren.
Nouriel Roubini es profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York.
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